前言

本文解释 CoinShares 与 Token Terminal 的联合报告的主要发现，该报告追踪代币化实体资产 (RWA) 在去中心化金融 (DeFi) 中的增长。报告覆盖 2025 年第 2 季至 2026 年第 2 季的活动，并强调一个显著的分歧：整体 DeFi 存款下降的同时，代币化 RWA 的存款已经大幅增长。本文旨在以清晰的英文呈现相同事实与背景，概述存款流向、交易与衍生品活动、链上集中情况及早期收入趋势。本文希望帮助读者理解混合金融（传统金融工具与区块链基础设施的交集）如何演变，以及这对市场参与者可能意味着什么。

摘要

要点：代币化实体资产存入去中心化借贷平台与交易所的存款大致上已 增长三倍，在截至第 2 季的一年内从 23 亿美元增加到 74 亿美元，即便总体 DeFi 存款约下降了 15%。 RWA 的现货交易也大幅增加，而整体去中心化交易所的现货量则下滑，大多数作为抵押的 RWA 都存放在以太坊为基础的借贷场域。

主体内容

CoinShares 与 Token Terminal 的联合报告，题为《混合金融的增长》，记录了资本在链上流向的显著变化。在截至第 2 季的十二个月内，代币化实体资产存入去中心化借贷场域与交易所的金额从 23 亿美元增加到 74 亿美元。这一超过三倍的增长，发生在更广泛的 DeFi 生态系统总存款约下降 15% 的情况下。数据表明，市场参与者越来越多地使用以区块链为基础的场域来获得传统工具的敞口，例如国债、黄金、指数与与股票挂钩的产品。

交易活动显示了类似的分裂。同期内，去中心化交易所的整体现货交易量大约下降了 70%，而代币化 RWA 的现货交易量则大幅上升约 220%。永续合约市场也显示出 RWA 参与的增加：与 RWA 相关的永续合约之交易量与未平仓合约在自 2025 年 10 月开始的更广泛放缓期间仍持续上升。因此，RWA 持仓现在占链上永续合约未平仓合约超过四分之一——对于仍处于早期采用阶段的市场分段来说，这是一个相当有意义的份额。

按产品类型划分显示集中性的使用案例。代币化国债与多策略基金（报告中举例包含 JTRSY、BUIDL 与 sUSDS）占存入抵押品的很大比重。私人信贷产品（例如 JAAA、syrupUSDC 与 PRIME）其次，另有像 sUSDe 的 delta 中性策略。在现货市场中，代币化黄金领先交易量，而永续合约活动则集中在商品（石油与贵金属）、美国主要股指（S&P 500 与纳斯达克 100）以及科技与半导体类股票。

CoinShares 联合创始人兼首席执行官 Jean-Marie Mognetti 强调，这并非是全面地脱离传统金融，而是将传统工具搬到区块链基础设施上。如他所言，链上的主要需求是国债、黄金与主要股指——这些都不是原生加密资产——表明用户希望通过去中心化通道获得熟悉的金融敞口。

网络集中度是另一个关键特征。近 70% 的 RWA 抵押品位于以太坊上构建的借贷场域。Plasma 已成为值得注意的第二大阵地，受益于 Aave 超越以太坊主网的扩展，而 Solana 的 RWA 存款增长主要由原生借贷平台 Kamino 推动。存款仍集中在少数场域，特别是 Aave、Morpho 与 Kamino，反映了早期采用常聚集于已建立的协议周围的情形。

尽管 RWA 的存款与交易增长强劲，借贷与交易场域的应用程序收入在过去一年普遍呈下降，表明营收变现仍处于初期阶段。一个例外是 Hyperliquid，其产生的应用程序收入远超其他交易或借贷场域，并曾短暂超越 Solana 与 Ethereum 成为收入最高的链。报道指出，在特定周期间，RWA 在 Hyperliquid 的交易量超过加密资产，企业股票如芯片制造商 SK Hynix 被列为最受交易的股票之一。

RWA 增长与更广泛 DeFi 收缩之间的分歧并非全然新鲜。今年早些时候，代币化 RWA 即使在 DeFi 的总锁仓价值下降时也快速增长。市场观察者将部分轮动归因于传统 DeFi 产品的收益相对压缩，而代币化国债与货币市场工具提供更具吸引力且稳定的收益。机构进入者与已建立的资管公司也日益活跃：例如 BlackRock 的代币化 BUIDL 基金出现在报告的产品列表中，代币化的货币市场与股级产品的推出也持续扩展链上可用的工具。

不过，相较于全球金融市场，规模仍属有限。虽然后代币化 RWA 已见显著增长，但以美元计的代币化股票总额，相较于逾 100 兆美元的全球股票市场仍微不足道。报告将当前 RWA 分布阶段比作 2019 年的稳定币：有意义，但仍处早期。分析特别涵盖可分散的资产——那些可以在发行平台之外自由在钱包间移动的资产——因此排除了某些网络化解决方案（如 Canton 与 Provenance）在数据集之外的情形。

总之，CoinShares 与 Token Terminal 的报告记录了一个明确的模式：资本正在流入链上的代币化传统资产，即便更广泛的 DeFi 存款在下降。活动集中在少数链与场域、产品类型偏向国债、基金、私人信贷与商品/股票挂钩工具，且营收产生落后于使用量。这些信号表明混合金融在链上实用性方面正进入增长阶段，同时在规模与变现方面仍属早期。市场参与者，从零售到机构，可能会密切关注此类传统金融工具的链上采用是否持续加速，以及协议经济如何演进以从日益增长的 RWA 活动中捕获价值。

关键洞见表