前言

Hyperliquid 在 2026 年创下合约交易与未平仓合约的新纪录，但支撑其原生代币 HYPE 的收入却在下降。本文审视交易活动（尤其是真实世界资产（RWA）永续合约）飙升与将越来越大比例的手续费回流给第三方市场构建者之间的张力。目的是说明治理变更与产品组合如何在提升交易量的同时压缩协议保留收入，以及这种动态对代币经济、风险集中与长期可持续性的意义。读者将获得对数据、因果因素与可能影响市场参与者和监管机构的客观观察。

摘要

Hyperliquid 的交易活动正蓬勃发展，尤其是在代币化股票和商品市场，但 其分得的手续费收入比例正在缩小。允许构建者部署市场并保留手续费的协议变更导致大量收入通过平台传递，同时少数部署者与新产品类型也加剧了风险集中。

正文

Hyperliquid 的衍生品平台在 2026 年 7 月 13 日达到当年度最高的未平仓合约金额，总杠杆持仓曾短暂超过 110 亿美元。在最近的 30 天内，该平台的永续合约成交量接近 1780 亿美元。这些数字显示用户活动与市场深度的剧烈增长。以百分比来看，Hyperliquid 现在约结算全球所有未平永续头寸的 9%（包含中心化平台），高于五月底的不到 7%。平台的扩张在代币化真实世界资产（RWA）方面尤其显著：商品、股权衍生品与未上市（pre-IPO）标的的合约激增，现在占有相当比例的交易活动。

矛盾的是，交易量的增加与毛协议收入的下降同时发生。DefiLlama 的数据表明，收入在 2025 年第三季约达 3.57 亿美元峰值，之后每季下降——约 2.95 亿美元、再到 2.17 亿美元，并在 2026 年第二季接近 2.02 亿美元。即便交易次数增加，这仍代表自高点约 43% 的下跌。

一个核心原因是名为 HIP-3 的 Hyperliquid 改进提案，该提案于 2025 年 10 月通过。根据此变更，质押 500,000 HYPE（以当时市场价格约为 2800 万美元）的人可在 Hyperliquid 的订单簿上部署一个永续合约市场，并保留其市场所产生手续费的最高一半。此激励旨在鼓励外部构建者创建市场与流动性，但也意味着协议保留的手续费比例变小。

在 2026 年初，构建者部署的市场约占 Hyperliquid 永续合约成交量的 2%。目前则约占一半。其影响在财务上可见：营业成本——直接支付给构建者、市场做市者与平台流动性金库的手续费比例——从 2025 年第二季不到毛收入的 6% 上升到一年后约 18%。前端在路由订单上加收的构建者代码费，在同一季显示为约 1600 万美元的收入与等额的成本，显示这些金额实际上是直接通过账目而未使协议保留盈余受益。

构建者模式吸引交易者，部分原因在于其上线的市场。涵盖原油、黄金、Nvidia、Tesla、一个纳斯达克 100 跟踪指数以及像 SpaceX 这类代币化未上市标的的 RWA 永续合约在 7 月达到 36 亿美元的未平仓合约新高，并在该指标上超越比特币成为平台最大的市场。7 月 13 日至 7 月 19 日之间，代币化股票和商品的成交量达 250 亿美元——占当周交易量的 52%——首次超过加密永续合约。这些合约以稳定币结算、不到期并可在周末交易，提供例如在非交易时段杠杆买入 Nvidia 持仓等难以获得的敞口。

然而，新模式也集中执行与运营风险。一家部署者 Trade.xyz 占 HIP-3 未平仓合约超过 90%。因此 Hyperliquid 的纪录数据在很大程度上依赖于该单一部署者所选用的预言机、保证金规则与风控。当一笔在韩国薄弱盘前市场的单一交易使 Trade.xyz 的 SK Hynix 合约价格波动 19% 并触发清算时，风险集中问题便浮现；Trade.xyz 同意补偿所造成的损失。此类事件凸显出当平台增长高度依赖一个主导构建者时的系统性脆弱性。

影响 HYPE 经济的另一因素是 Hyperliquid 如何分配收益。约 97% 的交易手续费被导入一个援助基金，用以在公开市场购买 HYPE 并注销这些代币，实际上减少供给。该机制为固定比例的收益分配，因此当收入下降时，回购也会缩减。该基金在 2025 年第三季购买了近 2.9 亿美元的 HYPE，但在 2026 年第二季仅约 1.49 亿美元——几乎减半。

价格走势反映出变化中的动态。HYPE 在近期一个星期五成交约 55 美元——当周下跌 5%，较 6 月 16 日接近 77 美元的纪录高点下跌约 28%。年化约 7.85 亿美元的收益隐含流通市值约 16 倍的估值倍数与全面摊薄基础约 70 倍，这些数字高度依赖持续的收入流。包括 Multicoin Capital 与 Bitwise 在内的机构持有者，近几周已将大量 HYPE 转往交易所，增加了卖方供给压力。

Hyperliquid 周边的代币生态看起来也相当狭窄。在 CoinGecko 追踪的 Hyperliquid 类别中共 48 种代币，HYPE 几乎代表了整个市场价值。接下来较大的条目是其他地区发行的桥接稳定币；原生于 Hyperliquid 生态的最大代币仅为 HYPE 市值的一小部分。这种集中意味着 HYPE 的估值主要绑定于 Hyperliquid 交易所经济，而非多元化的原生应用组合。

供应排程与监管审视进一步施加压力。大约 1000 万 HYPE 在 8 月 6 日解锁给核心贡献者——以近期价格约为 5.5 亿美元——这是持续到 2027 年的每月解锁的一部分，针对当前约 2.22 亿的流通供给。现货 HYPE ETF 在截至 7 月 17 日的一周出现了首个周度资金流出（约 700 万美元），结束了九周的资金流入。监管机构也已注意到此平台：新加坡金管局在六月底将该平台列入投资者警示名单，此前英国当局亦已发出警告，且 CME 与 ICE 的高层也敦促 CFTC 检视商品永续合约交易。

来自新兴领域的竞争正加剧。新进者 Robinhood Chain 在 meme 币交易上已清算超过 6 亿美元的日均去中心化交易所成交量，依某些衡量标准，目前每日投机性活动已超越 Hyperliquid。这种转变显示当更低成本或更专业化的替代方案出现时，用户注意力可以快速迁移。

上述发展并不表示业务必然失败。ARK 的研究在 7 月 31 日将 Hyperliquid 与 Pump.fun 归为产生大量加密应用收入（占比 67%）的群体。观察者将 Hyperliquid 与托管外部开发者的云端平台相提并论：运营者提供基础设施，而第三方则构建差异化产品并获取大部分终端用户经济效益。此类比说明了平台的强项，也凸显其困境：当构建者取得越来越多的手续费份额时，运营者保留的收益与代币的财务支持可能会缩小。

Hyperliquid 报告称第三季前四周约有 4500 万美元的毛收入；若此速度持续，该季将落在约 1.5 亿美元，代表第四个连续季度的下降。收入减少削弱了支撑 HYPE 的回购机制，并降低代币需求。平台未来的表现将取决于如何在为第三方构建者提供激励与协议保留足够收入以支持代币经济之间取得平衡，同时管理集中与监管风险。

关键洞见表

结论：Hyperliquid 在产品与交易量上快速扩张，特别是 RWA 永续合约，吸引了交易者并创下纪录。但奖励市场构建者的治理变更与由此产生的手续费通通过机制，已减少协议保留收入，压缩了支撑 HYPE 回购机制的财务基础。构建者活动的集中以及日益增加的监管与供给压力使前景更为复杂。平台的挑战在于在促进第三方构建者的激励与保留足够收入以维持代币经济之间取得平衡，同时管理集中风险与监管风险。