前言

MSCI，这家全球指数提供者，已展开咨询，提议新的规则以识别并可能将所谓的 非运营公司 从其全球可投资市场指数中排除。该咨询将以往简单的加密资产门槛替换为一个两步骤的筛选程序，重点在于公司之 运营资产 是否占总资产多数，以及五项财务比率的表现。本文摘要该提案，说明其如何可能影响如 Strategy 与 Metaplanet 等公开上市的持有比特币与商品的高知名度公司，并概述后续步骤与对投资者及指数使用者的影响。

懒人包

MSCI 的新提案锁定那些其价值大多来自持有非运营资产，而非产生运营现金流的企业。 若公司未通过初步的运营资产门槛， 将会依据五项比率进行评估——运营资产密集度、费用密集度、现金流、公允价值密集度与资本依赖度；若其中四项不及格，则被视为不具资格。依 2026 年 5 月资料套用，该筛选将会把 Strategy、Metaplanet 与 Yellow Cake 从 MSCI ACWI IMI 指数中移除。MSCI 正在征求意见至 9 月 30 日，任何变更在 2026 年 11 月审查之前不会生效。

正文

MSCI 已展开一项新的咨询，提议就其所谓的「非运营公司」建立正式的分类与排除框架，将其从全球可投资市场指数中剔除。此项咨询代表从 2025 年早前提案中提出的较窄、针对加密资产的门槛，转向更广泛、以比率为基础的筛选机制，旨在识别那些主要通过累积与持有非运营资产来创造价值的公司。

建议的方法为两层式。首先，公司接受一项简单的资产负债表测试：运营资产是否超过总资产的 50%？若答案为是，该公司即通过，无需进一步测试。若答案为否——表示运营资产占总资产 50% 或更低——则公司进入第二阶段：排除筛选，检视五项财务比率，以捕捉运营实质与对资本依赖的不同面向。

考量中的五项比率为：

• 运营资产密集度 — 与持续运营业务相关之资产比例；
• 费用密集度 — 运营费用相对于某一规模指标的程度；
• 现金流 — 来自运营的现金产生衡量；
• 公允价值密集度 — 资产价值在多大程度上来自以市价或公允价值会计衡量，而非运营投资；
• 资本依赖度 — 成长对外部融资而非内部产生现金的依赖。

若公司在这五项测试中至少有四项不及格，则会被归类为不符合纳入 MSCI 可投资市场指数的资格。MSCI 将被排除公司的典型样态描述为「通过累积与持有非运营资产来创造价值」的企业，这类公司从运营产生的现金有限，且成长依赖外部资本。咨询指出，目前不在指数内的公司将根据其最新单一申报采用更严格的门槛进行判断。

依公开可得的公司资料（截至 2026 年 5 月），MSCI 估计该筛选会导致三家上市公司从 MSCI ACWI IMI 指数中被移除：Strategy（Nasdaq: MSTR）、Metaplanet（东京：3350）与 Yellow Cake，一个持有铀的投资工具。Strategy 自 2020 年以来累积了大量的比特币库藏，根据行业追踪者的报告，其持有量达数十万比特币，使其成为公开上市公司中最大的持有者之一。Metaplanet（在东京上市）亦累积了相当规模的比特币部位。Yellow Cake 则不同于持有加密资产，它持有铀，但根据 MSCI 提议的非运营定义，它同样呈现资产累积型商业模式的特征。

此提案承接 MSCI 在 2025 年 10 月的早前咨询，当时明确针对持有 50% 或以上资产为比特币与其他加密货币的公司。早先的草案点名了若干公司，并引发市场波动与产业反对；该草案最终被延后。现行咨询似乎旨在通过采用更广泛、以比率为基础的框架来回应利益相关者的关切，该框架不限于数字资产，而是标示那些经济模式类似于库藏累积工具的公司。

MSCI 已对外开放咨询，邀请市场参与者在 9 月 30 日前提供意见。该指数提供者表示将在约 10 月 16 日公布咨询结果，若采纳任何变更，最早也要到 2026 年 11 月的指数审查才会实施。换言之，该提案尚未定案，可能会根据产业反馈进行修改。

像 Strategy 与 Metaplanet 这样的公司的潜在排除对投资者、指数使用者与更广泛市场带来若干影响。首先，从广泛使用的指数中被排除会改变被动资金流向：追踪 MSCI 基准的 ETF 与指数型基金可能需要重新调整以卖出受影响的证券，产生卖压与流动性影响。其次，此一争论凸显了公开市场中更广泛的定义性挑战：如何将兼具运营业务与大量库藏策略的混合商业模式分类。

对发行公司而言，该提案强调就资产组成、现金产生与融资需求进行透明披露的重要性。高度依赖非运营资产累积的公司，可能需要阐述其运营计划或展示运营现金流，以避免在以比率为基础的筛选中被标记。对指数提供者与基金经理人而言，该咨询提醒他们在指数代表性与将传统运营公司与以资产负债表驱动的投资载体分离之间需权衡利弊。

最后，监管机构、投资者与其他利益相关者可能会就此类排除测试的公平性与有效性提出意见。在维护指数完整性与避免造成非预期市场冲击之间取得平衡，可能是 MSCI 在收到反馈时的核心考量。直到 MSCI 审阅意见并最终定案之前，列入主要全球指数之中的库藏累积公司地位仍具不确定性。

关键见解表

未包含任何宣传内容。本摘要为 MSCI 咨询及其对持有大量非运营资产组合之公司可能影响的客观综述。