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您可能想知道

指数提供者制定资产持有标准，从而将营运公司排除在广泛市场基准之外，是否合适？

当新方法规则影响那些将数字资产作为营运资产负债表一部分，而非被动投资工具的公司时，会如何？

主要议题

MSCI 最近的提议，拟将所谓“非营运公司”识别并排除在其全球股票指数之外，已引发关于指数提供者适当角色以及在定义市场基准时应尊重界限的争论。根据该提议的方法论——由早先较为狭义、以数字资产为中心的规则扩展为更广泛的财务比率筛选——在资产负债表中持有某类资产比例异常高的公司，可能被归类为非营运并从主要指数中移除。这一变化有实际后果：若以 2026 年 5 月的数据应用新筛选，将导致数家持有大量数字资产库存的上市公司被排除，其中包括一家持有大量比特币的上市公司。

批评者认为，指数提供者应当衡量市场，而非规定公司允许持有什么资产。从这一视角看，公司库藏选择——无论偏好现金、商品、加密货币或其他工具——都是营运公司的合法经济决策。将某些资产类别视为不合格，可能模糊客观指数构建与主动资产类别判断之间的界线。指数传统上旨在呈现可投资的市场切片，而非强加关于健全公司财务的规范性观点。

支持变更者指出，大量非核心资产持有可能在指数呈现与投资者暴露上造成扭曲。例如，一家公司的资产负债表若以价格高度波动或与公司营运表现无关的资产为主，可能会导致指数行为掩盖投资者从股票配置所期待的基本经济现实。移除或重新分类此类公司，或可减少广泛市场基准中的非预期集中度或波动性。不过，采取此类处理的门槛与标准至关重要：僵化的分界，尤其是基于单一资产类别或任意百分比的切割，易引发争议与潜在不公。

一间直接受影响的公司已公开反对 MSCI 的做法，主张其为具有积极软件开发、库存管理与利用其数字持有的信用工具的营运企业。该公司认为，仅因库存构成将其标示为“非营运”，忽视了其营运收入与商业模式。它也强调，数字资产从定义上即为资产：因此应在市场指数中被衡量，而非成为排除的理由。该公司将此提案描述为与监管机构、市场参与者与客户脱节——并暗示无论是该公司或该资产类别，都不依赖 MSCI 的认可。

这一争论的历史脉络也很重要。早期的提议较为聚焦于持有大量数字资产的公司，当该等资产超过定义的总资产比重时建议排除。回应受影响公司与市场参与者的意见与反对，MSCI 将咨询范围扩大为更一般性的财务比率筛选，以涵盖更广泛的潜在情形。尽管如此，争端的核心仍在于：应在代表市场现实与对何谓营运公司施加规范性过滤之间画出何种界线？

对指数使用者、市场参与者与监管机构而言，此事有若干实际影响。对跟踪广泛基准的被动投资者与基金而言，指数成分变动会迫使重新平衡、产生交易活动，并改变对特定行业或风险因素的暴露。对公司本身而言，被主要指数排除可能降低被动需求，并在某些情况下影响流动性与估值。对指数提供者而言，方法论争议可能造成声誉成本，并增加来自客户与监管机构的审视。

超越即时机制，该辩论也提出关于机构角色与治理的规范性问题。指数提供者在资本市场中扮演重要角色：其方法论影响数十亿美元的被动投资，进而影响公司获取资本与投资者结果。拥有此影响力同时伴随责任，需制定透明、基于证据且符合客户多样需求的规则。当方法论可能重新定义何者算为“营运”上市公司时，利益相关者有理由要求充分咨询、对门槛提出清晰理由，并提供挑战与申诉途径。

市场情境也很重要。加密货币的估值与市场结构持续演化，因此基于当前市场关系作出的永久性方法决定，可能会随着底层生态系统成熟而过时。同样，公司在如何将新资产类别融入商业模式方面持续创新——将库存管理、产品开发与金融工程结合，形成超出既有类别框架的方式。僵化的一刀切规则恐会迅速变得过时，或对合法商业模式造成不公平的惩罚。

最后，若财务比率筛选不成比例地影响少数公司或单一资产类别，其外观上将引发关于公平性与一致性的担忧。若目标是防止由大量非营运持有造成的指数扭曲，则应采用透明、资产中立的框架，并有明晰说明的门槛与过渡规则，而非临时或看似有针对性的措施。 以实证分析展示不同门槛如何影响指数成分与投资者结果 应成为任何方法变更的核心，且受影响公司应有明确机制陈述其营运活动与商业模式的证据。

总之，此争议突显出现代市场中的更广泛张力：在准确反映市场与管理指数成分以反映特定风险轮廓之间的平衡。指数提供者必须谨慎处理这一张力，与市场参与者沟通并以透明、可辩护的分析为变更提供依据，以维护其所维护基准的完整性与效用。

关键见解表

后续...

展望未来，关于指数如何处理持有新兴资产类别大量部位的公司的辩论，随着市场演进很可能持续。指数提供者在提出方法论变更时，应优先考虑透明度、证据与沟通。监管机构与市场参与者将密切关注可能改写指数构建规范的先例。受此类规则影响的公司，需要有明确渠道来证明其业务的营运性质及其资产负债表选择的理由。最终，一种在准确市场衡量与审慎指数设计间取得平衡的协作程序，将最能服务投资者与公司双方的利益。