Kalshi 和 Polymarket 上的不寻常交易模式引发对报告成交量与市场完整性的担忧

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• 你可能想知道
• 主要议题
• 关键洞见表
• 后续……

你可能想知道

异常集中的交易规模和在低概率合约上偏斜的活动，是否表明成交量被夸大或存在操纵交易？

交易所、监管机构和市场参与者应如何解读并应对看起来与挂单流动性脱节的大额成交量？

主要议题

近几个月来，观察者在两个广泛讨论的预测市场平台上发现非典型的交易模式，质疑将报告成交量作为衡量市场需求的可靠性。在一个平台 Polymarket，其国际交易所（不受美国监管）被记录到在低概率合约上出现异常集中的活动。在另一个平台 Kalshi，分析师和用户指出某个以太（ether）永续期货合约在近似相同交易规模上出现大量聚集，导致 24 小时成交量数字相对于这些合约上的挂单流动性显得不成比例地大。

这些发展引起市场结构专家和一些监管者的担忧，因高额的头条成交量常被用来表明交易所的吸引力并支持估值。然而，当成交量来自狭窄的交易规模集合或集中于隐含概率极低的结果时，这些数字可能具有误导性。此类模式有三种不同解释：专业交易者合法地集中兴趣以利用暂时性错价；合理套利活动因现货价格变动而增加；或潜在操纵行为例如洗仓（wash trading），通过配对订单人为放大报告成交额。

这一关键洞见显著影响对报告成交量的理解：仅凭成交量无法揭示谁在提供流动性、谁在吃单，或有多少活动反映可获利、可重复的交易而非人为制造的成交额。当 24 小时成交量与未平仓合约或展示的挂单流动性的比率异常高时，表明的是快速周转或重复交换头寸，而非市场具备持续深度。

Polymarket 的国际交易所反复倾向于在隐含概率低的合约上有较重的交易，包括与选举和体育赛事相关的市场。例子包括在极低概率结果上出现过大的美元成交量，例如 FIFA 世界杯等赛事，以及某些政治竞选中几乎零概率的候选人仍吸引了数千万名义成交量。平台代表将这一模式归因于美国之外更为活跃且算法化的参与者——所谓的“sharps”——利用定价失衡。他们认为这些参与者通过纠正错价并将市场价格与基本面对齐，提高了市场效率。

在 Kalshi，上述关注点集中在其以太永续期货合约：在 24 小时内不成比例的大量交易集中在大约相同的美元规模。检查交易级别数据的分析师指出，在特定日子，报告的大部分成交量来自狭窄规模区间的交易，这些交易远远超过订单簿上的挂单流动性。Kalshi 否认存在洗仓，并表示追踪到数百位参与被标记交易的不同用户。公司主张许多交易反映针对略为过时报价或做市商定价的套利，且免手续费等激励被设计为在新兴产品中引导流动性。

独立专家对解读存在分歧。若干人表示，这些交易模式更符合机会主义套利与激进吃单，而非明显的串通。其他人警告，某些设计选择——免手续费、回扣及其他激励——可能无意中创造出一种环境，使激进的吃单者与做市商有效回收流动性以获取激励，产生高报告换手而非深厚稳健的订单簿深度。正如一位学者所述，即便不存在明确的洗仓结构，将激励引向激进交易者的体系也可能产生不反映可持续市场需求的成交量。

监管与估值含义是讨论的核心。两家公司都将上升的成交量作为私募筹资增长的信号并用以辩护较高的私有市场估值。据报道，Polymarket 在推出美国交易所后筹资估值超过 200 亿美元，而 Kalshi 在永续期货上线后相关的筹资讨论中估值被报道约为 400 亿美元。如果报告的永续合约成交量有大量是被制造或源于短期激励驱动的资金流，则头条成交量和成长轨迹可能高估了支撑估值与潜在公开上市的基础交易需求。

市场监测与合规义务也被强调。美国的指定合约市场负有明确责任来监控价格变动、深度与成交量异常并维护市场完整性。观察者认为交易所应具备强健的实时监测能力，能识别并调查交易规模聚集、重复自成交或暗示协调换手的模式。监管机构也可能审查可疑模式；有报导指出 CFTC 已审查 Kalshi 以太永续合约的某些交易，尽管此类调查通常是机密且未公开确认。

两家公司均作防御性回应。Polymarket 高层将国际交易所的模式解释为美国以外更为算法化的参与者基础的副产品，并主张其美国交易所呈现不同、更具散户特征的模式。Kalshi 驳斥洗仓指控，指出被标记交易中有广泛的用户参与，并强调诸如较低杠杆限制与美国监管约束等结构性差异会影响订单簿行为。尽管如此，外部评论者强调仅靠结构性差异并不能免除重新评估可能产生换手的激励框架的必要性。

历史分析提供背景。此前针对预测市场交易的学术工作已识别出与洗仓或自利交易相符的模式，尽管监控改进与费率变更可减少此类模式，但残留的异常现象——特别是对低概率结果的异常兴趣——仍然存在。关于区块链平台可能的代币空投的猜测也被提出作为集中活动的部分原因，因为若分配启发式奖励高贡献者，用户可能集中交易以争取奖励（若此类奖励被视为可能）。

最终，需要谨慎且以证据为基础的方法。区分健康的套利与流动性提供活动与操纵或激励驱动的换手，需要详细的订单级数据、对交易对手的审查、对费用与回扣结构的了解，以及交易所与监管机构的严格监控。在报告方法上提高透明度、对报告成交量数字进行第三方审计，并明确披露激励计划，将帮助市场参与者、投资者与潜在公开市场投资者更好地评估报告增长指标的可持续性。

关键洞见表

后续……

展望未来，技术与监管工具可以提高检测与阻止误导性活动的能力。交易所应考虑实施更细粒度、可审计的成交量报告，包括按交易规模的细分、对手方匿名标识的分类以及吃单对做单的比率。独立第三方分析与定期审计可以验证头条指标并增强投资者信心。对于链上原生市场，链上分析的进步也能帮助追踪参与模式并标示可疑的重复资金流。

监管机构与市场运营者应合作制定衡量与报告新型产品（如数字资产永续期货与预测市场）流动性与换手的明确标准。机器学习监测系统可被训练以检测聚集、重复自撮合与其他偏离预期市场行为的特征。与此同时，政策设计需谨慎，防止旨在引导流动性的激励无意中奖励产生误导性成交量的换手。

更高的透明度、强健的监测和建设性的监管参与，是确保成交量指标反映真实市场需求并使成长中的交易所以可信度扩展的最有前景路径。