代币化的下一篇章：利润将流向何方？

前言

多年来，加密货币倡导者一直主张，股票、债券、信贷及其他金融资产终将转移到区块链上。如今，这一转变开始受到加密原生圈子以外的关注。Citrini Research 以分析科技、人工智能和市场著称，并在其长达79页的报告《Breaking the Wall》中探讨了这一趋势。报告的核心观点是，区块链或许终于有了明确用途：支持投资者已经在使用并希望持有的金融资产。然而，链上活动增加，并不会自动揭示哪些投资将因此受益。核心问题不只是代币化是否会增长，而是由此产生的经济价值将流向何处。本文将探讨代币化的理据、潜在收入来源，以及最终赢家仍充满不确定性的原因。

懒人包

代币化将传统金融资产带上区块链，使其可能更容易转移、交易、借贷并作为抵押品使用。稳定币、钱包、交易所和去中心化金融协议已帮助建立这一转型所需的基础设施，而金融公司和监管机构也开始参与其中。然而，将资产移至链上，并不保证任何一种加密货币或区块链必定升值。收入可能流向发行商、交易场所、基础设施供应商、现有分销商，或处理交易的网络。当代币化资产用于支持自动化金融服务（包括 AI 代理）时，更大的机会或许才会浮现。市场仍处于极早期阶段，未来的领导者可能与当今知名平台不同。

正文

加密货币基础设施已发展十多年。开发者打造了交易所、借贷协议、钱包和资金转移系统。然而，投资者最常寻求的许多资产——股票、债券、信贷和大宗商品——仍留在传统金融市场。这种分隔引发了一项持续存在的批评：加密货币打造了复杂的金融工具，却未能将其连接到足够多样的现实世界资产。

Citrini Research 的报告《Breaking the Wall》指出，这种情况正开始改变。这家研究公司以研究科技、AI 和市场趋势闻名，并非以鼓吹加密货币为主；它将代币化描述为可能带来转折点的趋势。报告用简洁的一句话总结：「区块链终于找到了其存在的理由。」这一主张反映了行业论述的演变。倡导者不再只专注于加密货币交易，也可以指出，将人们熟悉的金融资产呈现在区块链网络上的可能性。

代币化是指将与资产相关的所有权或权利，以数字代币的形式记录在区块链上。标的资产可能是美国国债、股票、基金或信贷工具。代币可以通过区块链基础设施记录并转移，但仍须遵守该资产适用的规则，以及支持相关流程的系统规范。理论上，这有助于金融产品在不同应用程序间转移，并参与借贷和抵押品管理等服务。

这一论点并不只是说，投资者可以在不寻常的时间交易熟悉的股票。Citrini 更广泛的观点是，代币化资产可能更像软件：可以设计成在兼容的应用程序间转移、支持自动化流程，并与其他金融产品互动。如果资产能在多个平台间使用，而不必由每个平台从头构建托管和结算安排，代币化就可能改变金融服务的组合方式。这在实践中的可行程度，取决于技术互操作性、法律权利、市场结构，以及机构是否愿意支持相关系统。

代币化发展的同时，几项基础设施也在逐步成形。稳定币提供以区块链为基础的价值表示方式，可作为链上现金使用。钱包、交易所和去中心化金融协议也日益成熟。面向零售客户的公司，例如 Robinhood（HOOD）和 Coinbase（COIN），提供接触客户的渠道，而银行和财富管理平台也可能成为分销渠道。在美国及其他地区，监管机构开始为代币化证券进入市场提供更明确的途径。这些发展可能让整个生态系统更具实用性，但仍无法确定收入将如何分配。

这一区别很重要，因为代币化本身并非新概念。加密原生投资者多年来一直在讨论现实世界资产（RWA）。不同之处在于，一家加密货币圈外的研究公司，开始以大型投资者熟悉的方式阐述这一论点：利润可能从何而来？更多资产记录在区块链上，可能扩大整个生态系统的活动，但不会自动让 Bitcoin（BTC）、Ether（ETH）或任何特定区块链成为最佳投资标的。其经济影响取决于用户在哪里交易、需要哪些服务，以及谁控制这些服务的使用渠道。

BitMEX 联合创始人兼 Maelstrom 首席投资官 Arthur Hayes 曾质疑，仅仅把资产记录在另一个数字数据库中，是否能创造实质价值。他在近期接受 The Rollup 采访时指出，RWA 代币化已讨论十年，并质疑单靠改善记录管理是否能构成有说服力的商业理据。Hayes 说：「好吧，做更好的记账。谢谢。」他接着问：「代币化究竟要怎么赚钱？」他的问题凸显了技术普及与获取其经济效益之间的差异。

潜在收入来源之一是代币化资产的发行与管理。其他可能来源包括交易手续费、稳定币需求、借贷，以及将资产用作抵押品。这些活动可能在交易链的不同环节创造价值。发行商可以通过创建和服务产品赚取费用；交易所和交易场所可能受益于活动增加；贷款机构可能获得新的抵押品，而区块链基础设施供应商则可以就支持交易的服务收费。

经营代币化主题基金 TKNQ 的 Amplify ETFs 首席执行官 Christian Magoon 曾将基础设施供应商形容为「区块链收费公路上的收费站」。依此观点，提供关键服务的公司，可在资产和交易经过其系统时赚取收入。分销可能同样重要。Coinbase、Robinhood、银行和财富管理平台已与客户建立关系，这些关系有助于它们推出代币化金融产品。即使某个网络技术能力出色，如果客户仍依赖另一家公司来寻找、获取或管理资产，该网络也未必能取得可观价值。

投资公司 Arca 的投资总监 Jeff Dorman 预计，随着更多竞争者加入，资产代币化流程将日益商品化。如果创建代币成为标准服务，仅靠发行活动本身可能无法带来持久优势。Dorman 认为，更持久的经济机会会在资产上链后出现：当它开始交易、出借，或被用作借款抵押品时。这种观点将焦点从把资产转换成代币的过程，转向后续的金融服务与市场活动。

因此，潜在受益者可能包括各类公司与协议。Dorman 提到了 Securitize（SECZ），以及基于区块链的交易平台 Hyperliquid、去中心化贷款机构 Aave（AAVE）和去中心化交易所 Aerodrome（AERO）。它们可能扮演不同角色：有些支持代币化，另一些则提供交易、借贷或兑换服务。这些例子说明，链上资产广泛增加，并不代表只有一个明确的赢家。与其只看某个项目是否赶上代币化趋势，它吸引用户并维持活动的能力可能更重要。

Grayscale 数字资产研究主管 Zach Pandl 提出较直接的趋势投资方式：着眼于承载 RWA 并处理交易的网络。他指出，Ethereum（ETH）、BNB Chain（BNB）和 Solana（SOL）目前是行业领先者。这种观点将网络使用情况视为潜在需求来源。如果代币化资产带来交易，支持这些交易的网络就可能变得更重要。不过，网络活动与其相关代币价值之间的关系，取决于系统的运作方式及其经济结构。

其他网络可能发展出不同的机构角色。Pandl 以 Avalanche（AVAX）和 Canton（CC）为例，指出这些项目采取了更注重机构需求的代币化资产策略。如果银行和资产管理公司将更多活动移至链上，这些网络的需求可能增加。机构采用可能需要能满足运营要求、法规合规、隐私，以及大型金融组织需求的系统。因此，不同网络可能服务不同客户群或用途，而不是在单一且一致的市场中竞争。

Hayes 认为，还有另一种可能性，可能让代币化的意义超越改善记账：由 AI 代理运营金融服务。他说：「我想讲述的最佳故事是，AI 代理将管理你所有的金融服务。」这个概念涉及由软件持续管理金融事务，例如重新平衡投资组合、将闲置现金转向收益较高的地方、寻找利率更低的贷款，或随着情况变化调整抵押品。这些系统需要通过可编程流程获取资金与投资，并可能不必由人逐笔批准交易。

这种愿景与区块链基础设施有天然的联系。可编程资产、全天候市场、智能合约借贷和近乎即时的结算，都可能为软件代理提供与金融产品互动的工具。Citrini 也提出相关论点：代币化资产能将金融产品转换成机器原生格式，供 AI 代理使用。这并不代表自动化金融服务必然会实现，也不代表区块链是唯一可行的基础。不过，这确实说明了为何倡导者认为代币化可能与 AI 在金融领域日益普及相互关联。

其中仍存在重大不确定性。与全球金融市场相比，代币化资产的规模仍然很小；随着市场发展，行业目前的领导者未必能维持其地位。Magoon 强调，市场「仍处于极早期阶段」，并补充说，漫长的发展空间增加了未来赢家可能不同于当今领导者的概率。是否采用不只取决于技术能力，也取决于监管、投资者需求、分销、信任，以及平台能否大规模提供实用服务。

因此，对投资者和观察者而言，实际问题不只是找出哪条区块链支持某项代币化资产。还必须考虑谁发行和管理资产、资产在哪里交易、哪个平台将其连接到客户、如何将其用作抵押品，以及哪个网络处理相关交易。代币化的发展可能在多个层面创造机会，但竞争和商品化可能限制任何单一供应商的优势。Citrini 的报告帮助将这场讨论带给更广泛的读者；更困难的任务，是判断采用将如何、以及在哪些环节转化为持久的经济价值。

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