原生证券代币化如何重塑资本市场与数字所有权

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• 重点摘要表
• 后续……

你可能想了解

• 当区块链代币追踪公司股票时，代币持有人是否必然拥有该股票？
• 原生发行、过户代理人记录与投资者保护如何协同运作，支持数字证券？

主题

代币化常被描述为将证券带上区块链的一种方式。然而，与股票相关的代币可能代表截然不同的事物。它可能是通过合规程序授权并发行的股票数字记录，也可能只是追踪存放在其他地方的传统股票价格。对于查看钱包余额的投资者来说，这些安排看起来可能相似，但不一定赋予相同的法律权利。

在许多既有安排中，相关股票通过传统渠道发行，并由经纪商或托管机构持有。之后会另行创建一种代币，用以代表或追踪这些股票。代币可能随标的股票价值变动，但其持有人不会因此自动成为登记股东。投票权、股息或对证券的直接请求权等权利，取决于代币背后的架构与法律文件。

这一区别已成为监管与市场讨论的核心。美国证券交易委员会（SEC）于 1 月说明了三种主要模式：发行人可以将自己的股票代币化；第三方可以发行由托管股票支持的代币；或者公司可以创建一种独立证券，提供对某项资产的合成敞口。这些模式在谁授权该金融工具、它在法律上代表什么，以及所有权如何记录等方面各不相同。

T7X 高管 Ivan Kan 引用的研究，也说明了包装型架构已多么普遍。Kan 于 8 月为 Forbes 科技委员会撰文时，提到 Pantera Capital 对 11 种资产类别中 593 项代币化资产所做的研究。根据该研究，其中 77.6% 被描述为“传统基础设施外包装的数字形式”，而非原生于区块链发行的证券。这项发现引出更广泛的问题：在既有安排外加上一层代币界面，是否会改变其根本的所有权与合规架构？

代币的法律地位取决于发行人授权了什么，以及正式所有权记录记载了什么，而不只是代币存在于区块链上。这正是原生发行背后的理念，也是 T7X Equities 表示正在采取的方式。这种做法不是将代币与证券分开创建，而是从一开始就让代币成为证券经授权发行的一部分。

原生发行与所有权记录

在原生发行模式下，流程串联发行人授权、投资者验证及过户代理人确认。其目标架构可概括为“一种证券、一次经授权的发行、一份所有权记录、一种数字呈现”。代币不只是某项存放在别处资产的收据，而是设计来代表发行人授权的证券。

这种架构并不意味着区块链技术取代公司法或证券监管。正如 Kan 所主张，区块链不会消除规范公司如何授权及发行证券的法律要求。相反，这项技术可以成为记录及处理证券所用基础设施的一部分，同时既有法律责任仍然有效。

怀俄明州、特拉华州及内华达州的公司法承认“凭证代币”（certificate token），这种架构允许以电子形式在区块链上呈现公司股份。T7X 在怀俄明州注册成立，并表示其发行架构符合此框架。在这种安排下，区块链记录可以支持公司的股本明细表，而不是在传统证券上方另外叠加一层无关的数字架构。

过户代理人仍然扮演重要角色。过户代理人维护正式的证券持有人主档，并确认所有权变更；区块链则记录交易。在此模式中，所有权的法律记录仍以相关框架认可的权威记录为依据。账本有助于提高交易的透明度与效率，但并未被视为过户代理人受监管职责的替代品。

对于由 T7X 管理的发行，T7X Equities 担任过户代理人。过户代理人须向 SEC 注册，并维护证券所有权的权威记录、处理转让及管理主档。因此，该公司不只是为其他组织的记录提供技术层，也实际参与其所倡议的运营模式。

案例与监督的作用

T7X 以 Tranquil Healthcare Fund I 为其做法的案例。该基金采用 Tier 2 Regulation A+ 发行，募资上限为 $75 million，并于 June 29 获 SEC 核准。据该公司表示，T7X Equities 在 Trusted Smart Chain 上发行代表基金股份的代币，并将代币交付至投资者的钱包。此案例结合受监管的发行、过户代理人及区块链代币交付。

今年早些时候在迈阿密举行的 Consensus 大会上，T7X 首席执行官 Pablo Penaloza 将过户代理人形容为受监管的守门人，负责判定特定时间点由谁持有哪一种证券。他的意思是，可追溯的正式记录有助于避免证券去向不明。不过，系统是否可靠，取决于发行流程的完整性、过户代理人的记录，以及对投资者与交易采取的控制措施。

Kan 以“RWA+”指称更广泛的现实世界资产代币化类别。依他的说法，“+”并非指单一法规，而是指由三项相互关联要素构成的真实合规与监督标准：

• 原生发行：代币构成证券经授权发行的一部分，而不是独立创建的代表品或替代品。
• 整合式合规：从一开始就将投资者验证与信息披露义务纳入发行及相关流程。
• 具有法律执行力的所有权：依据适用架构，持有人的所有权反映在过户代理人的正式记录中。

这些要素旨在让技术与法律关系更加一致。代币在技术上可能很容易转让，但光是这一点并不能证明它赋予可执行的所有权。Kan 曾以收据并非资产本身来说明两者的差异：收据代表一项请求权，而这项请求权可能依赖中介机构履行。关键问题是持有人是否拥有该证券的权利，而不只是承受其价格变动。

Kan 也曾以关联 SpaceX 与 Anthropic 的合成型“PreStocks”为例，指出依他看法，这些工具并非对股票的有效请求权，因为两家公司都未授权相关转让。这说明代币的品牌名称或市场价格本身，无法证明其所指名的公司曾发行或认可该代币。授权与相关法律文件仍不可或缺。

投资者权利、监管与潜在市场

代币持有人是否享有股东权利，正逐渐成为整体市场区分不同产品的关键。SEC 的新创新豁免涵盖具有股息与投票权的代币化股票，但不包括仅追踪价格的合成产品。Nasdaq 与 Kraken 的安排，也取决于代币是否赋予与普通股相同的投票权。这些发展显示，监管机构与市场机构正密切关注代币附带的权利，而不只是转移代币所用的技术。

Penaloza 认为，近期的机会在于通过 Regulation A 发行募资低于 $100 million、通常介于 $50 million 至 $75 million 的公司。Regulation A+ 可允许公开招揽及非合格投资者参与，同时要求提供经审计的财务报表并持续披露信息。这种组合可能适合希望扩大参与范围、同时维持正式报告义务的发行人。

许多代币化资产则依赖 Regulation D 私募，仅限合格投资者参与。Regulation A 也可能为退休账户提供参与途径。未注册证券可依法由自主管理型 IRA 持有，但有些经纪商不愿代为托管，许多投资顾问也会劝客户避免投资。Penaloza 曾表示，与投资相关的注册可能让个别退休人士更放心持有该投资，尤其是退休储蓄存放在成熟账户的情况下。

对于已持有 Regulation A 与 Regulation D 证券的投资者而言，代币化可能带来进入二级市场获得流动性的途径。此类私募的投资者通常会收到纸质凭证，之后可能必须自行寻找愿意提供流动性的买家。原生数字证券有可能在二级市场交易，并在无需经过中间托管机构的情况下，从一个钱包结算至另一个钱包，但仍须遵守相关转让限制、合规要求及市场安排。

更便利的交易可能让投资者更容易转让符合条件的持仓，也可能支持发行人募集资本。但数字形式并不保证市场具有流动性。市场上必须有买方与卖方，交易场所必须遵守适用规则运营，且金融工具必须具备清晰的所有权记录与可执行权利。流动性是市场参与和基础设施共同形成的结果，并非代币自带的特性。

Penaloza 预测，在未来五年内，代币化投资组合的总规模将远超目前所有公开市场交易标的的市值。这是一项前瞻性预测，而非已确定的结果。能否实现将取决于投资者采用情况、监管、发行与托管安排的质量、二级市场的发展，以及市场是否相信代币化证券确实提供其宣称代表的权利。

整体而言，原生发行提供了一种理解代币化证券的具体方式：先有经授权的证券，在发行时整合合规要求，并维护受认可的所有权记录。接着，区块链可以支持记录维护与转让流程，而不被视为公司授权、证券法或受监管中介机构的替代品。这种做法的重要性，在于将数字呈现与法律所有权联系起来，而不是假设两者必然相随。

重点摘要表

后续……

数字证券的下一阶段，将取决于技术与既有法律保障能否有效协作。未来的探索应聚焦于可互通的过户代理人系统、可靠的身份识别与投资者验证工具、安全的钱包恢复机制，以及处理所有权记录更正或争议的明确方法。这些发展可提升区块链记录的实用性，同时不削弱法律认可所有权档案的作用。

市场参与者与监管机构也需要研究如何在不同平台间进行二级交易，同时维护投资者保护。重要问题包括如何交付投票权与股息、如何执行转让限制、如何确保不同系统间的记录一致，以及如何让投资者理解股票与仅追踪价格的合成产品之间的差异。

衡量进展最重要的标准，不是有多少资产贴上了代币标签，而是数字金融工具能否提供透明、可执行的权利与可靠的记录。持续研究合规自动化、兼顾隐私的验证、结算流程及韧性市场基础设施，有助于判断原生代币化会成为资本市场中持久的一环，还是仅适用于特定发行的专门形式。