中国资产仍配置不足，市场有望迎来配置机会

重点摘要

花旗集团大中华区首席经济学家余向荣在第二十一届花旗中国峰会前分享了对中国经济与市场的展望。他表示，国际投资者对中国资产的配置仍偏低，稳健的经济基本面与预期中的政策调整，可能在明年带来配置机会。花旗认为，经济周期性复苏正在形成，预计经济增长将达到目标。其展望也指出，名义增长将更强劲，2027年将有财政与货币政策支持，人民币也仍有序升值的空间。余向荣提醒，利差若维持在较大幅度，仍可能触发汇率走势暂时反转。

情绪分析

• 对中国经济走势的展望审慎乐观。花旗认为，周期性复苏日益明朗，并预计今年的经济增长目标将得以实现，理由包括第三季度GDP增长好于预期，以及自8月以来推出的新增政策逐步发挥效果。
• 市场情绪积极，但仍有条件限制。国际投资者增加中国资产配置的可能性，取决于经济基本面是否保持稳健，以及政策调整是否如期推出。因此，这项评估描述的是潜在机会，而非必然的市场结果。
• 对财政与货币措施的讨论具有支持性，尤其是扩大预算支出的提议，以及2027年货币政策可能转向宽松。建议将资源配置于民生与消费，也为展望增添了结构性维度。
• 基准情境下的汇率看法同样积极，预计人民币将有序升值。然而，历来幅度较大的利差，以及可能改变市场叙事的催化因素，带来了不可忽视的下行风险。总体而言，情绪审慎乐观，但也有明确的条件限制与汇率不确定性。

文章正文

在第二十一届花旗中国峰会前不久举行的一场媒体采访中，花旗集团大中华区首席经济学家余向荣讨论了中国经济展望及未来几年的宏观经济环境。他谈及中国资产对全球投资者的潜在吸引力、经济复苏进程、可能采取的政策措施，以及人民币汇率前景。

余向荣表示，国际投资者对中国资产的配置仍偏低。他认为，若中国经济基本面保持稳健，且政策变化如期发生，现有配置可能为增加投资留下空间。他将这项机会描述为有条件的，而非必然：投资中国市场的逻辑取决于经济持续展现韧性，以及支持性政策如期落实。

谈到当前经济状况时，余向荣表示，周期性复苏正开始显现，今年的经济增长目标可能如期实现。花旗在9月初判断，投资将带动下半年复苏，并有助于支持2026年的经济增长目标。余向荣表示，后续数据大体印证了这项评估。第三季度GDP增长超出市场预期，而自8月以来推出的一系列增量政策措施也逐渐开始发挥作用。总体而言，季度经济活动呈现出年初较强、年中转弱、年底回升的走势。

花旗维持第四季度实际GDP同比增长4.6%、全年增长4.6%的预测。余向荣也特别提到名义增长；名义增长会反映价格与产量变化，因此可能与实际增长不同。能源价格上涨，以及人工智能供应链各环节价格走高，预计将推动全年名义GDP增长超过6%。GDP平减指数是衡量经济整体价格变化的广泛指标，预计在连续三年负值后，将首次转正。

展望2027年，花旗预计宏观经济政策将通过全局性措施与定向干预支持经济活动。在财政政策方面，余向荣提议将预算赤字率提高至GDP的4.5%，以释放支持增长的信号。他还建议将特别国债与地方政府专项债的额度各增加500 billion yuan。依他的估算，这些措施将使广义财政支持扩大约2 trillion yuan，有助于弥补土地相关收入缺口，并抵消增长下行压力。

在货币政策方面，余向荣表示，花旗预计2026年政策利率将保持不变，2027年则可能迎来新的宽松窗口。花旗预测贷款市场报价利率（LPR）将下调两次，每次10个基点，存款准备金率则可能下调50个基点。这些措施旨在为市场提供中长期流动性支持。

余向荣强调，政策方向的重要性可能不亚于政策的整体规模。在持续支持“两重”与“两新”的同时，他主张2027年的政策支持可更加侧重民生与消费。他提议将新增的500 billion yuan特别国债拨入“投资于人”专项基金。这项建议反映出政策方向转向加强家庭福祉与消费需求，而不是只依赖投资带动的支持。

谈到汇率时，余向荣的基准看法是，明年人民币将继续有序升值。他指出，中国庞大的出口顺差是关键因素。尽管出口增长预计放缓，中国仍是全球最大出口国，在全球顺差中的占比依然偏高。余向荣还表示，当主管部门并未刻意追求贸易顺差最大化时，汇率调整可以发挥自动稳定器的作用。在贸易摩擦升温的背景下，他将这种灵活性描述为主动调整的一种方式。

余向荣也提醒，人民币走势并非没有风险。中国利率目前处于历史低位，中国与美国之间，以及中国与发达经济体之间的利差则处于历史高位。这些差距明年可能进一步扩大。如果市场催化因素使市场注意力转向利差，这种叙事可能暂时压过贸易因素，并导致汇率走势反转。因此，整体评估在看好中国资产与人民币的基准情境之余，也明确承认经济与市场存在不确定性。

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